总结
10月份，全球金融市场波动加剧，多重不确定因素影响市场避险情绪上升。主要非美货币的下跌以及美联储月底的严厉降息导致美元指数上涨，双边和多边人民币汇率上涨。
10月份，双向跨境资金流动规模逐月下降，可能反映出国庆、中秋假期的季节性影响。当月，跨境资本流动由小额净流出转为大额净流入，主要是南下资金流入放缓所致。同期，境外投资者加速减持人民币债券，继续谨慎参与中国股市。商品贸易资金净流入增加，凸显外贸韧性。
十月随着“双节”假期开始，银行结售汇恢复平衡，市场主体结售汇意愿也呈现出与上月变化完全相反的起伏。这印证了9月份市场结汇准备度的大幅提升，部分是部分企业节前结汇需求推动的，而不完全是人民币升值预期所致。
本期主要话题：人民币汇率是否被严重低估？近期，外部市场再次出现“汇率低估论”“人民币”，呼吁人民币大幅升值。但从理论分析和价格信号来看，很难说人民币汇率被低估。不过，我们还需要进一步完善汇率形成机制。保持汇率弹性，警惕国际社会以人民币低估为由加强对华保护主义的动机。
风险提示：地缘政治风险大于预期，主要央行货币政策调整幅度大于预期，国内经济复苏不及预期。
文字
11月17日，国家外汇管理局公布2025年10月外汇收支数据。以下根据最新数据对10月份国内外汇市场运行情况进行分析。
全球市场波动加剧，美元指数回升，双边、多边人民币汇率升值。
10月，中美贸易摩擦重启，美国地区银行信贷减少。全球金融市场波动加剧受金融机构倒闭、人工智能泡沫争议加剧等多重不确定因素影响，市场避险情绪有所上升。 10月16日，标普500波动率指数（VIX）升至25.3，创4月25日以来最高水平。同月，受主要非美货币下跌以及美联储月底大幅降息影响，美元指数上涨2.1%至99.8。美元指数组成货币中，日元、英镑和欧元兑美元汇率贬值幅度最大，累计贬值幅度分别为3.9%、2.2%和1.7%。
10月份，人民币核心汇率一改上月窄幅波动的走势，环比上涨175个基点至7.0880:1。在此期间，内外即期汇率呈现双向波动。由于中美关系改善的预期，10月27日至29日即期汇率快速上涨。 29日，全国即期汇率（全国银行间市场交易价，下午4点30分，下同）自2024年11月5日以来首次突破7.10。不过，在接下来的两个交易日里，主席鲍威尔抑制了12月降息预期，美元指数反弹。月底，境内外即期汇率分别贬值至7.113。 5比1（人民币）和7.1224比1（离岸人民币），较上月末涨幅分别减少至51个基点和63个基点（见图1）。
当月，人民币汇率“三值”分歧小幅扩大，中间价与在岸即期汇率日均价差由上月的+0.3%扩大至+0.4%。离岸人民币和人民币继续呈现强劲的共同趋势。 CNH aga 的平均日偏差人民币汇率由上月的+0.2个基点扩大至+39个基点，表明人民币汇率总体预期基本稳定。
10月份即期汇率平均值升至7.1201，为去年10月份以来最高。三个月和五个月的滞后平均即期汇率分别连续第八个月和第六个月上升。前者增幅由上月的0.8%小幅回落至0.7%，后者增幅由上月的0.8%小幅回落至0.7%。增幅由上月的2.5%大幅放缓至1.2%，表明近期人民币升值对出口企业财务状况的负面影响可能有所减弱。
10月份，由于人民币汇率与除美元以外的主要货币相对走强，人民币多边汇率指数延续上行趋势。上月加速上涨：CFETS人民币汇率指数、一篮子dBIS参考货币和SDR一篮子货币人民币汇率指数累计点数 上月，CFETS人民币汇率指数和BIS一篮子货币人民币汇率指数均仅上涨0.2%。参考一揽子特别提款权货币的人民币汇率指数与上月基本持平（见图2）。
受国庆、中秋假期影响，跨境资金由小幅净流出转为大量净流入。
10月份银行对外收入和代客支出分别环比下降581亿美元和1123亿美元，其中后者为5719亿美元，为今年第二低水平。然而，上个月银行代客涉外收入和支出分别增加429亿美元和492亿美元。下降我跨境资金双向流动规模可能反映国庆、中秋假期对跨境收支的季节性影响。对外收付款由上月净流出31亿美元增至净流入511亿美元，为今年以来最高，银行代客对外支出环比大幅下降。不过，近两个月银行代客涉外收支月均顺差240亿美元，低于今年2月至6月月均顺差308亿美元。
从货币角度看，涉外人民币支付和应收账款4个月来首次恢复顺差，达到16亿美元，比上月增加414亿美元。外币涉外余额顺差比上月增加128亿美元o 496亿美元，历史第五、年度第二。两者对银行代客收支顺差增量的贡献分别为76%和24%（见图3）。
从各项来看，证券投资对银行代客涉外收支顺差的贡献仍然最大，贡献率为51%。商品贸易、直接投资、经常性收入和转移；服务贸易的贡献率分别为18%、13%、12%和10%（见表4）。
10月份，由于涉外证券投资继续收付，赤字连续第五个月下降，但赤字规模为200亿美元，为7月份以来的最低水平。其中，涉外支出和证券投资收入规模分别减少509亿美元和233亿美元。om 上个月。这可能与恒生指数收紧、资本南下流入放缓、外资加速增持人民币债券有关。
中交所和债券清算所数据显示，10月份境外机构持有的境内人民币债券余额连续第六个月下降，降幅由上月的446亿元扩大至542亿元。其中，境外投资者持有的官方银行债券余额由上月增加209亿元减少171亿元，同业存单降幅由上月581亿元扩大至733亿元。但记账式国债余额连续第四个月下降，增加387亿元。外资加速减持人民币债券这可能与美元期货贴水持续减少以及人民币债券吸引力下降有关。同月，一年期美元互换点对境内人民币的贴现率连续第五个月下调，平均降至1268个基点，为2022年9月以来的最低水平。一年期美国国债收益率平均比货币封锁后购买的中国国债收益率高0.4个百分点。
与此同时，外资继续谨慎参与中国股市。国际金融协会(IIF)的数据显示，10月份新兴市场外国证券投资净流入269亿美元，高于上月211亿美元的净流入。其中，中国股市流出规模为94亿美元，为2024年以来最高金额。上个月中国股市从净流出转为净流出h至净流入35亿美元，远低于5月至8月的净流入[1]。据摩根士丹利统计，10月份流入中国股市的外资规模放缓至22亿美元，其中32亿美元来自被动型基金，10亿美元来自主动型基金。 [2]
受“双节”因素影响，10月份涉外货物收入、贸易付款由上月双增转为双降。但由于涉外支出环比降幅超过收入降幅，上月涉外货物贸易差额继续回升，较上月增加97亿美元，达到顺差901亿美元，创历史第二高。这继续发挥着跨境资本流动的稳定器作用，同时也展现了中国外贸的韧性。
同月，受季节性下滑影响从涉外支出规模看，直接投资、经常性收支、服务贸易等涉外收支逆差比上月分别减少68亿美元、66亿美元和55亿美元。值得注意的是，服务贸易对外收支逆差降至49亿美元，为2023年3月以来最低水平。即使考虑上月，近两个月平均逆差为77亿美元，仍为近三年同期最低水平，表明民众跨境旅行需求可能有所下降。
随着“双节”假期开始，银行清算、售汇已恢复平衡，市场主体清算、售汇处置量有增有减。
银行外汇期货（含期权）结算及结算反映本国货币供求关系的啤酒业务（以下简称银行结售汇）10月份连续第8个月为正值。顺差达273亿美元，较上月的734亿美元减少461亿美元（有记录以来第三高）。其中，该行结汇和客户销售顺差环比减少303亿美元。期货期权净结汇量减少128亿美元。该行自身结售汇逆差增加30亿美元。这三项对结汇和银行顺差销售环比下降的贡献分别为66%、28%和7%（见附件7）。
10月份，银行代客外币收付款顺差环比增加128亿美元，但外币顺差代银行客户代付和销售不增反减。这主要是由于市场主体结汇意愿下降、购汇意愿上升所致。本月，不含实际金额的外币收结汇汇率比上月下降9.0点，至54.1%；购汇汇率上升3.6点，至62.1%，与上月走势完全相反（见图8）。 9月份市场结汇意愿明显增强。有人认为，这是因为人民币升值压力较大，货币走势相对乐观。但是，正如上个月外汇市场分析报告中提到的，不排除部分企业会选择在节前清算外汇由于国庆节和中秋节的影响，当月整体市场的结汇意愿将会增加。随着10月长假的开始，市场主体结汇意愿有所下降。近两个月外币收结汇平均汇率为58.6%，比去年9月份下降3.6个点。
与市场整体结售汇意愿的变化类似，外贸企业结售汇意愿也呈现出升降趋势。货物贸易结汇占涉外收入比重下降7.0个百分点至48.5%，较今年以来第六次下降。支出-购买汇率，以外币购买比例衡量货物贸易占涉外支出比重止跌回升，比上月提高6.1个百分点，达到51.2%，为年内第二高。受此影响，外汇支付和货物贸易顺差与对外收支顺差的负差再次扩大，比上月扩大444亿美元，达到524亿美元，创2月份以来最高水平（见图9）。当月非金融企业境内外币存款余额再次增长，比上月末增加190亿美元。
10月份远期结汇合约环比减少47亿美元，远期购汇总收益减少37亿美元。银行代客结汇累计增量由2017年的150亿美元下降至73亿美元。银行结汇和盈余销售下降17%（见表7）。当月，市场主体远期结售汇意愿基本稳定：远期结汇指数比上月下降0.4个百分点，购汇覆盖率分别提高0.3个百分点至10.6%和3.7%（见图10）。
本期主要话题：人民币汇率是否被严重低估？
今年2月至10月，美元指数累计下跌8.1%，境内外人民币汇率涨幅不足3%，小于美国以外主要货币涨幅。受此影响，人民币多边汇率指数总体呈下行趋势（见图11）。与此同时，中国出口在特朗普总统关税影响下表现出强大的韧性。即兴重复段。在此背景下，人民币兑美元汇率基本保持不变的人民币低估论近期在外围市场重新浮现。人民币稳定导致人民币实际汇率贬值，将扩大中国对外贸易顺差，加剧中国与世界其他国家之间的贸易紧张局势。他们呼吁人民币迅速升值，以平息保护主义浪潮。[3]
汇率是高估还是低估是相对于均衡汇率来确定的。所谓均衡汇率，是指经济同时达到内部和外部均衡时的汇率水平。从对外部门的角度来看，判断平衡的一个重要标准是经常项目余额与国内生产总值（GDP）的比率是否超过4%。 2011年以来，日本当前的空调计数差额占GDP的比重保持在国际上可接受的范围内，表明我国对外部门仍处于平衡状态（见表12）。但近年来，我国有效需求不足、物价持续低迷等发展不充分、不平衡问题依然突出，人民币汇率可能被高估。
国际货币基金组织（IMF）在其原对外部门报告（ESR）中，采用对外平衡评估（EBA），通过衡量成员国经常账户的期望值并将其与经常账户实际值进行比较来确定成员国经常账户余额是否过度失衡。国际货币基金组织今年7月发布的最新报告指出，2024年中国对外部门将略强于基本面所建议的合理水平[4]，这意味着人民币并未被严重低估（见图13）。
当d判断汇率是否被高估或低估，通常参考实际汇率指数ce，但上述“人民币汇率低估论”指出，人民币兑美元汇率基本稳定导致人民币实际有效汇率指数下降。不论国内外通胀差异对实际汇率的影响如何，如果只关注双边汇率，也可以根据上述评价标准，通过观察人民币对美元的预期汇率来判断人民币是否被高估或低估。
今年2月至10月，美元指数下跌，人民币上涨。期间，境内人民币即期汇率每日偏离中间价平均+0.6%，表明市场主体并未产生补偿器预期y 汇率增加。mbio。这主要是因为在美元升值初期，人民币贬值幅度相对有限，美元贬值压力加大。比如，去年10月至今年1月，美元指数累计上涨7.7%，而境内外人民币汇率下降幅度不足5%，小于美元以外主要货币的跌幅。期间，在岸即期汇率与当日中间价的日均偏差为+0.9%，一度达到今年1月份2%的日均上限（见表14）。如果人民币兑美元汇率前期贬值幅度不大，那么后期升值幅度自然会较小。
但基于现实考虑，我们仍需警惕国际社会对我们实施制裁的风险。以人民币低估为借口，加大针对中国的保护主义动机。班功胜行长在《十五五》指导文件《建议》中指出，要继续完善人民币汇率形成机制，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性，充分发挥汇率调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能，为货币政策独立有效实施创造有利条件。部分。同时，要坚守收益心态，加强预测，坚决防范汇率超调风险[5]。
注意：
[1] https://www.reuters.com/world/asia-pacific/stocks-shine-foreigners-add-27-bln-em-portfolios-october-says-iif-2025-11-11/
[2] https://fund.10jqka.com.cn/20251106/c672289224.shtml
[3] https://www.omfif.org/2025/11/its-time-for-china-to-let-the-renminbi-appreciate-sharply/
[4] https://www.imf.org/en/publications/esr/issues/2025/07/22/informe-sector-externo-2025
[5]教程《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，人民出版社，2025年10月。
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